Aksjeselskapene utenfor børsen bidrar til større verdiskaping enn selskapene på Oslo Børs. Børsselskapene utgjør bare toppen av isfjellet, fastslår BI-forskerne Janis Berzins og Øyvind Bøhren i ny studie.
Hvis vi ser for oss den samlede sysselsettingen i norske aksjeselskaper som et isfjell, er det stort sett de børsnoterte aksjeselskapene som stikker over isflaten.
Under vannflaten finner vi de mange unoterte aksjeselskapene.
Isfjellmetaforen passer også for kunnskapsnivået om aksjeselskaper. Mange har undersøkt forhold over vannflaten. Nesten ingen har studert det som skjer under vann, der den største delen av aktiviteten foregår.
Det gjelder ikke bare i Norge, men også i den øvrige verden.
Det konstaterer førsteamanuensis Janis Berzins og professor Øyvind Bøhren ved Senter for eierforskning ved Handelshøyskolen BI.
Berzins og Bøhren har gjennomført en studie av forholdene under vannflaten for å få en oversikt over de unoterte aksjeselskapene i Norge.
Resultatene av studien er presentert i årsrapporten Statens Eierberetning 2007, utgitt av Nærings- og Handelsdepartementet.
Minst dobbelt så stor
Det blir stadig flere aksjeselskaper i Norge. I 1994 var det rundt regnet 100 000 aksjeselskaper i Norge. I 2005 hadde antall norske aksjeselskaper økt med hele 80 prosent til 180 000 aksjeselskaper.
Berzins og Bøhren har gjennomført en studie av et utvalg på rundt 80 000 aksjeselskaper der det foreligger gode data om bedriftsøkonomi og eierstyring.
BI-forskerne dokumenterer et usedvanlig rikt selskapsliv utenfor Oslo Børs og dermed også mye av finanspressens søkelys. For hvert børsnotert aksjeselskap finnes det ikke mindre enn 500 unoterte aksjeselskaper.
Det er mer enn fire ganger så mange sysselsatte i de unoterte selskapene som i den børsnoterte sektoren. Den unoterte sektoren er nesten dobbelt så stor som de noterte aksjeselskapene målt etter omsetning eller eiendeler.
- Unotert sektor er altså 2-4 ganger større enn notert sektor uansett størrelsesmål, fremholder Berzins og Bøhren.
Det er ikke slik at unoterte aksjeselskaper alltid er små. Riktignok er det typiske selskapet på Oslo Børs 100 ganger større enn et utenfor børsen. Men det finnes langt flere store unoterte selskaper enn noterte.
Dersom vi setter grensen for en stor bedrift til mer enn 100 ansatte, hadde vi i 2005 rundt 1000 store bedrifter i Norge. Kun 100 av disse var børsnoterte, viser BI-studien.
Finansforskerne dokumenterer i sin studie at det er stor forskjell på eierstrukturen i unoterte selskaper og i børsnoterte aksjeselskaper.
I de børsnoterte aksjeselskapene har største eier i gjennomsnitt 25 prosent av aksjene i selskapet. De tre største eierne i børsselskapene eier samlet omtrent 43 prosent av aksjene i selskapet.
Annonse
For de unoterte selskapene er historien en helt annen: Største eier har i snitt så mye som 70 prosent av aksjene, mens selskapets tre største eiere kontrollerer 95 prosent av selskapene.
Eiermakten er altså mer konsentrert i de unoterte selskapene. Jo høyere eierandel, desto større makt over selskapet og desto større insentiver til aktiv eierstyring. Bildet er det samme for både store og små unoterte aksjeselskaper.
Professor Øyvins Bøhren leder Senter for eierforskning ved BI.
Det er også klare forskjeller på eiertyper i børsselskaper og unoterte selskaper. I de unoterte selskapene er det personer som er de dominerende eierne med 77 prosent av aksjene i snitt.
For børsselskapene er det i hovedsak andre selskaper, og ikke personer, som er eiere.
Personer eier i snitt kun 18 prosent av aksjene i selskaper notert på Oslo Børs, mens norske institusjonelle og industrielle eiere har mer enn halvparten (52 prosent) av aksjene.
Forskjellige styringsutfordringer
Fordi eierstrukturen er annerledes i de unoterte selskapene, står de overfor helt andre eierutfordringer.
– Det betyr imidlertid ikke at de er enklere, understreker Berzins og Bøhren.
De tegner opp to grunnleggende styringsproblemer for aksjeselskaper:
Interessekonflikter mellom eiere og ledere Problemet oppstår når eierskap og kontroll skiller lag ved at eierne delegerer makt til en ledelse med svake lønnsinsentiver. Problemet er større jo lavere eierkonsentrasjon, jo mer av eierskapet som utøves indirekte og jo mer eierne er fraværende i styrerommet.
Interessekonflikter mellom eiere Særlig mellom svake og sterke eiere. Problemet oppstår når sterke eiere forsyner seg av felleseid bedrift på bekostning av svake eiere. Dette problemet er større med høyere eierkonsentrasjon og jo mer dominerende den store eieren er i styret og ledelsen.
- Unotere selskaper unngår det første eierstyringsproblemet (konflikter mellom eiere og ledere), men er tilsvarende mer utsatt for det andre eierstyringsproblemet (konflikter eierne i mellom), hevder Berzins og Bøhren.
