– Det er uenighet blant økonomer om hvordan vi skal analysere og modellere boligmarkedets tilknytning til makroøkonomien, sier SSB-forsker Erling Røed Larsen.

– For eksempel modelleres ikke boligmarkedet i Norges Banks modell for den norske økonomien, NEMO, mens i SSB sin makromodell Kvarts får fallende boligpriser effekt gjennom at formuen (inklusive bolig) inngår i makrokonsumfunksjonen.

– Formueseffekter innebærer at samlet etterspørsel øker når folk føler seg rike fordi boligen antas å ha høy markedsverdi, forteller han.

Stor beslutning

Røed-Larsen påpeker at kjøp av bolig som regel er den største økonomiske beslutningen en husholdning tar, og når husholdningene kjøper bolig blir de gjerne høyt belånt i ett enkeltobjekt i en enkelt klasse av verdiobjekter – noe som kan innebære økt risiko og gi finansielle vansker ved for eksempel skilsmisse eller flytting.

Bankenes solvens er avhengig av tilbakebetaling av lån og husholdningenes betalingsevne er avhengig av hvor mye de kan låne for å få tak i den boligen de trenger.

– Når husholdningens gjeld er høy, og når den er basert på flytende rente, vil sentralbankens endring av rentenivået slå sterkt ut i husholdningenes posisjon – og dermed samlet etterspørsel, sier han.

Selvforsterkende mekanismer

Boligprisnivået og egenkapitalen kan begge inngå i selvforsterkende mekanismer som påvirker husholdningenes oppfatning av deres økonomiske situasjon og framtidsutsikter – og derav handlemåte.

– Ta et eksempel. Når Lars opplever at boligen faller i verdi, reduserer det hans egenkapital. Det fører til at Lars legger inn lavere bud på boligen til Einar, som igjen fører til at Einar får mindre realisert egenkapital og også byr mindre.

– Dette kan bli selvforsterkende runder og gi nye boligprisfall, som kan gi problemer for banker og andre finansforetak samt redusere etterspørselen i økonomien, forklarer SSB-forskeren.

I USA har noen økonomer påpekt at de fleste amerikanske resesjoner har kommet rett etter at boligmarkedet har stoppet opp.

– Det er riktignok uklart om et sammenbrudd i boligmarkedet skaper makroøkonomisk tilbakegang eller om begge deler er skapt av en underliggende felles impuls. Det er uansett interessant for pengepolitikken spesielt og økonomiske analyser generelt at boligmarkedet og makroøkonomien kan synes så sammenvevd som det ble demonstrert under finanskrisen, sier Røed-Larsen.

Dramatisk boligprisfall i USA

Fordi boligprisene ikke hadde falt nominelt på nasjonalt nivå i USA på mange tiår, ble det betraktet som bortimot umulig. Det var det ikke. For de falt før, under og etter finanskrisen. Ikke bare i USA – men i mange andre land, inkludert Storbritannia, Danmark og Spania.

Det ble rapportert om prisfall på 30 prosent sammenliknet med toppårene rett i forkant av finanskrisen.

– I USA ble det spesielt dramatisk, ikke minst takket være den lånetypen som kalles «non-recourse loans», der långivers sikkerhet kun er knyttet til pantet. Låntaker kan overlevere pantet – og gå sin vei. Det gjorde mange, utdyper han.

Fordi ingen visste hvor mange som kom til å håndtere sin negative egenkapital (amerikanerne sier husholdningene var «underwater», og det røper noe om opplevelsen) på denne måten, falt markedet for MBS (mortgage-backed securities) sammen, noe som i sin tur førte til at ingen visste presist om bankene var solvente eller ikke.

Dette truet med å fryse til is hele finanssektoren, og var bakgrunnen for de enorme redningspakkene til finanssektoren og myndighetenes oppkjøp av verdipapirer.

Annerledeslandet Norge

I Norge gikk det annerledes. Mange internasjonale observatører har latt seg overraske over norske tall. Riktignok falt prisene i Norge også i en periode fram til desember 2008.

Men omtrent da det så som mørkest ut i verdensøkonomien snudde norske boligpriser. Fra januar 2009 opplevde Norge en sammenhengende vekst på 11 måneder.

– Det er mulig å argumentere for flere grunner til denne særnorske hendelsen, men la oss likevel konsentrere oss om fire, sier Røed-Larsen og viser til lave norske korte renter i kombinasjon med at de fl este norske husholdninger har lån med flytende rente, byttelånsordningen med statsobligasjoner og andre redningspakker (se faktaboks), relativt solide banker og mild makroøkonomisk krise.

– «Andre land» hadde ikke alle disse fire gunstige faktorene på plass, understreker han.

Forskjell i redningspakker

– Riktignok hadde «alle» land redningspakker av et eller annet slag, men det var noen avgjørende forskjeller mellom Norge og andre land, påpeker forskeren.

I Danmark har få husholdninger boliglån med flytende renter og bankene var usikre. I England var bankene virkelig i hardt vær og krisen ble alt annet enn mild. I USA bruker man sjelden flytende renter, banker gikk over ende og arbeidsløsheten skjøt opp til tosifret nivå.

– Det hjalp Norge i tillegg at vi har en økonomisk struktur med større offentlig sektor, og statsfinanser som tillot massiv bruk av finanspolitikk uten å skape frykt for høye, framtidige skatteøkninger, legger han til.

To viktige spørsmål

Det er to spørsmål som presser seg på, ifølge Røed-Larsen: Hvordan hadde norske boligpriser utviklet seg uten renter som gikk til Norgeshistoriens laveste punkt og uten byttelånsordningen? Kan kuren på sikt være verre enn sykdommen?

– Dette er spørsmål som er viktige fordi de stimulerer til ettertanke mer enn spørsmål som kan besvares kvantitativt. Kontrafaktiske analyser er problematiske fordi det er vanskelig bare å endre på enkelte historiske faktorer, utdyper han.

– Hvis rentene hadde vært noe høyere og byttelånsordningen ikke hadde blitt lansert, så er det ikke slik at det kun hadde vært noe vanskeligere tilgang på kreditt for husholdningene. Deres forventninger ville også ha vært annerledes, og nedadgående spiraler ville kunne ha oppstått.

Rentenedgang og byttelånsordning

Det er i alle fall sannsynligvis slik at rentenedgangen og byttelånsordningen har vært uhyre viktige. Styringsrentene har aldri i Norges historie vært lavere enn under finanskrisen.

Og byttelånsordningen var i størrelsesorden 228 milliarder kroner ett år etter forslaget i oktober 2008. At det er et stort kredittbeløp kan anskueliggjøres ved noen tall. Gjennomsnittlig boligtransaksjon i Norge i 2008 var på 2,4 millioner kroner.

Ordningene er altså i størrelsesorden 95 000 gjennomsnittlige boligpriser, noe som igjen kan sees på som betydelig i lys av at det i 2008 ble omsatt drøye 96 000 boliger og borettslagseiendommer i Norge.

– Siden ordningen skaffet banker og kredittforetak likviditet og gjorde det mulig å låne ut til boligkjøp, aner vi at den var med på å redde de norske boligprisene. Kredittveksten i norske husholdninger har bare hatt et begrenset og kortvarig fall under og etter finanskrisen høsten 2008.

– Dette i motsetning til foretakssektoren, der kredittveksten har falt kraftig tilbake og faktisk har vært negativ siden mai 2009, forteller Røed-Larsen.

Tre boligprisindikatorer

Om dette eventuelt kun utsetter en boligpriskorreksjon i Norge, er usikkert.

Boligpriser inneholder mye psykologi. Imidlertid pleier økonomer å vurdere boligpriser i forhold til tre indikatorer: Boligprisenes nivå i forhold til husleiene (P/E), boligprisenes nivå i forhold til inntektene og boligprisenes utvikling i forhold til byggekostnadenes utvikling.

– For tiden ligger alle tre indikatorene høyt, noe som antyder at hvis boligmarkedet oppfører seg slik det normalt gjør, vil boligprisutviklingen ikke bli like høy framover som den har vært tidligere. I motsatt retning trekker at lav boligbygging i dag kan gi mangel på boliger om noen år, sier SSB-forskeren.

– Videre vil selvsagt både konjunkturutviklingen nasjonalt og internasjonalt så vel som demografiske forhold, for eksempel netto arbeidsinnvandring og innenlandske flyttemønstre, påvirke utviklingen i boligmarkedet.

– I den sammenheng er det verdt å merke seg at siden tidlig på 1990-tallet har boligprisindeksen steget langt, langt raskere enn byggekostnadsindeksen, noe som reflekter knapphet på gode, sentrale tomter, oppsummerer Røed-Larsen.

Referanse:

Les mer om husholdningenes økonomi i SSB-utgivelsen Økonomisk utsyn over året 2009.