I 1996 ble de første pengene satt inn på Statens pensjonsfond utland.

I dag er fondet verdt  over 14.900 milliarder kroner, eller 14,9 billioner, ifølge en løpende oppdatering fra avdelingen i Norges Bank som forvalter oljefondet. 

Det ble satt ny rekord tidligere i år, da markedsverdien overgikk 14,5 billioner kroner, skrev E24. 

Men festen kommer ikke til å vare evig om vi fortsetter å ta ut like mye fra fondet som nå, mener Knut Kristian Aase, professor emeritus ved Norges Handelshøyskole (NHH). 

Et fond som oljefondet

Aase og kollega Petter Bjerksund publiserte i 2021 en artikkel i Journal of Risk and Financial Management som undersøkte utviklingen for et fond som oljefondet. 

Fondet i forskningsartikkelen er investert bredt i det internasjonale aksjemarkedet, og man har estimater på den forventede avkastningen. 

Aase har gjort en lignende analyse, som er publisert internt ved NHH i juni i år og som er lagt ut som preprint på SSRN. 

– Man kan regne ut hva som er optimalt å ta ut fra et slikt fond, og da får vi en velfundert formel. Den viser at under normale parametere så er det optimale å ta ut lavere enn den forvented realavkastningen, sier Aase. 

Tre prosent  

Forventet realavkastning er hvor mye man forventer at fondet vil tjene over tid når kostnader og inflasjon er trukket fra. 

År for år kan det være store forskjeller. I 2022 hadde fondet en avkastning på - 14 prosent, mens det gikk 14,5 prosent i pluss i 2021. 

Etter forvaltningskostnader og inflasjon har realavkastningen vært på 3,5 prosent i året siden 1998, ifølge Norges Bank Investment Management. 

Handlingsregelen er basert på hva man forventer at avkastningen er over tid. Den tillater å bruke inntil tre prosent av verdien på fondet ved årets begynnelse. 

Tidligere var handlingsregelen satt til fire prosent. Nå er den tre. 

– Vil gå mot null

Dette uttaket er for høyt, dersom man vil at fondet skal vare «evig», mener Knut Kristian Aase. 

Når pengestrømmen inn stopper, vil fondet begynne å tappes, ifølge hans beregninger. 

– Hvis man trekker ut forventet realavkastning fra et fond så vil fondet gå mot null med sannsynlighet 1. Ingen nåde. Det er ikke konsistent med at fondet skal vare evig.

Grunntanken er at fondets reelle verdi ikke skal synke.

– Vi kommer ikke og sier at fondet må vare evig. Stortinget har sagt at fondet skal vare evig. Da kan man ikke gjøre sånn man gjør i dag. Det er det vi sier.

Aase og Bjerksund mener at det optimale uttaket fra oljefondet er to prosent, har de tidligere skrevet i en kronikk i DN. 

Det høyeste uttaket man kan tillate seg, før fondets verdi går feil vei, er såkalt sikkerhetsekvivalent avkastning, sier Aase.

– Med de markedsutsiktene som legges til grunn, blir vårt svar to prosent. Dersom disse endres, endres selvsagt også vårt anslag.

Har alle skjønt det bortsett fra politikerne?

Knut Anton Mork er professor emeritus ved Institutt for samfunnsøkonomi ved BI. 

Han er enig i Aase og Bjerksund sin konklusjon om at fondet vil tappes om man tar ut forventet realavkastning. 

– Det er et resultat som nå har blitt gjentatt og regnet ut av flere. Jeg vil si det er allment kjent, det har bare ikke trengt inn i det politiske miljøet, sier Mork til forskning.no.

– Jeg kan da føye til at det er under forutsetning av at du insisterer på at fondet skal kunne bestå til evig tid eller overskuelig framtid.  Det er ikke sikkert at fondet skal ha den oppgaven. Det er en politisk beslutning. 

Men hvorfor tappes fondet?

Det kan høres litt rart ut at fondet tappes når man ikke tar ut mer enn avkastningen. Intuitivt høres det riktig ut at verdien holdes stabil hvis man hvert år kun tar ut prosenten man forventer at fondet vil kaste av seg i gjennomsnitt.

Så hvorfor mener forskerne at det ikke er slik? 

– Hvis alt hadde vært plassert i en bankkonto til fast rente, så hadde det vært helt riktig. Men fondet er plassert i aksjemarkedet og obligasjonsmarkedet, sier Mork. 

–  Avkastningen der er usikker og om du tar ut etter gjennomsnittlig forventet avkastning, da tar du ut for mye. 

Mork har selv forsket på hvordan fondet vil utvikle seg over tid. Resultatene er publisert i ferske studier. 

Prosent og gjennomsnitt

Mork peker på fire argumenter for hvorfor fondet vil gå ned om man tar ut den forventede avkastningen. 

– Avkastning er et prosentvis begrep, mens gjennomsnitt ikke er en prosentvis sak, det er det vi kaller lineær sak. Så det går ikke opp i utgangspunktet. Det er det første argumentet.

Han gir et eksempel: 

Du har 100 kroner og får enten 0 eller 10 prosent i avkastning. Du tar ut fem prosent som er gjennomsnittet. 

– Si at du i en periode har fått 0 i avkastning. Da står du igjen med 100 kroner, tar ut fem prosent og står igjen med 95 kroner. 

– Så får du ti prosent av det, men det er ikke ti kroner, det er ni og en halv. Så tar du fem prosent av det, da begynner du å bevege deg under 100 veldig fort.

Valutakurs

Det andre argumentet, sier Mork, er at handlingsregelen er basert på uttak i forhold til fondets verdi i norske kroner. Mens fondet er investert i utlandet. 

- Valutakurser har en tendens til å tilpasse seg de respektive valutaenes kjøpekraft på lang sikt. Det betyr at forskjellen i realavkastning mellom de to valutaene vil ha en liknende tendens til å vende tilbake til et normalnivå over tid.

Mork utdyper:

- Hvis realkursen på krona, kronekursen justert for kjøpekraft, svekker seg en periode, vil den med en viss sannsynlighet styrke seg neste periode. 

I den perioden krona svekker seg, vil realavkastningen i kroner være større enn i for eksempel i dollar. 

- I neste periode vil da realavkastningen i kroner, med en viss sannsynlighet være lavere enn i dollar. 

- Samme mekanisme fungerer naturligvis hvis krona i utgangspunktet styrker seg, men den virkningen vil bli mindre fordi den da vil gjelde samme prosent av et lavere kronebeløp. Slik vil korreksjonene nedover som skyldes valutaforskjellen, i gjennomsnitt bli større enn korreksjonene oppover, slik at gjennomsnittet blir negativt.

Lov å med justering 

Det tredje argumentet går på at myndighetene ikke ønsker store svingninger i det som tas ut til statsbudsjettet hvert år. 

– Det er faktisk en ganske betydelig sak, sier Mork. 

– Si at fondet faller med ti prosent, som egentlig er lite i dagens markeder. Hvis du fremdeles kan ta ut tre prosent av verdien slik den var, for å unngå store kutt, har du tatt ut mer enn tre prosent av fondet. Dermed skrumper det inn. 

Handlingsregelen tillater også avvik fra tid til annen når du trenger det for å støtte økonomien, slik som under pandemien, sier Mork. 

Sammen med to andre forskere har han forsøkt å simulere hvordan fondet vil utvikle seg hvis vi fortsetter med de reglene vi har nå og praksisen med å støtte økonomien med oljepenger i dårlige tider. 

– Da ser vi igjen at fondet tømmes farlig fort.

God avkastning de siste årene

Det er også en grunn til å være optimistisk, sier Mork. Det er at det stadig kommer nye penger inn på fondet. 

– Det er ikke med i disse beregningene. Men en dag vil de ta slutt, og da står vi igjen med det bildet som forskningen her har skissert.

De siste årene har oljefondet steget mye i verdi. 

– Avkastningen i mange år har vært overraskende god. Vi har hatt flaks i mange år. 

– Noe av det som har gitt oss flaks med fondet nå i to-tre år, er at kronen har svekket seg, slik at dets verdi i norske kroner har steget mye mer enn det ville steget hvis du regner i dollar. 

Flaksen i markedet stanset opp i fjor. I 2022 tapte fondet mye penger i markedet, men det ble veid opp av store petroleums-inntekter. 

– Fondet fikk inn masse nye penger fordi gassprisene i Europa var så høye, sier Mork. 

Vanskelig å vite

Et problem med å regne på hvordan oljefondet vil utvikle seg er at det er umulig å vite sikkert hva den normale eller forventede avkastningen egentlig vil bli. 

– Det er et betydelig problem der vi ikke har noe klart svar, sier Mork. 

– Vi famler på en måte i blinde her, men samtidig virker politikerne veldig sikre på at de er på den trygge siden når de holder handlingsregelen, sier Mork. 

Mork mener at handlingsregelen, slik den er nå, ikke er god nok. 

– Men spørsmålet er da hvordan den skal formuleres, for saken er at alt dette er veldig komplisert. Handlingsregelen er formulert som en veldig enkel regel, som gjør det lett å forholde seg til. 

Mork er ikke sikker på hvordan den burde være formulert isteden. 

– La meg si at jeg har ikke sluttet med å drive forskning på dette området. 

Referanser: 

Knut K. Aase: «Optimal spending of a wealth fund in the discrete time life cycle model», NHH Dept. of Business and Management Science Discussion Paper No. 2023/7, 9. juni 2023. Tilgjengelig på SSRN. 

Knut K. Aase & Petter Bjerksund: «The Optimal Spending Rate versus the Expected Real Return of a Sovereign Wealth Fund», Journal of Risk and Financial Management, 6. september 2021. 

Knut Anton Mork & Haakon Andreas Trønnes: «Expected long-term rates of return when short-term returns are serially correlated», International Review of Financial Analysis, juli 2023. 

Knut Anton Mork, Haakon Andreas Trønnes & Vegard Skonseng Bjerketvedt: «Capital Preservation and Current Spending with Sovereign Wealth Funds and Endowment Funds: A simulation Study», International Journal of Financial Studies, august 2022. 

Knut Anton Mork, Fabian Andsem Harang, Haakon Andreas Trønnes & Vegard Skonseng Bjerketvedt: «Dynamic spending and portfolio decisions with a soft social norm», Journal of Economic Dynamics and Control, juni 2023. 

LES OGSÅ:

Stadig høyere boligpriser øker forskjellen i nordmenns bokvalitet

Dette kan forklare hvorfor kvinner tjener mindre på sparing enn menn