I kjølvannet av skandalene i Enron, World Com og den italienske matvaregiganten Parmelat, spurte mange seg hvor eierne befant seg da ledelsen var på villspor.

I fjor ble Disney-toppleder Michael Eisner presset ut av stillingen sin etter at flere tunge eiere holdt tilbake stemmer under generalforsamlingen for å uttrykke sin misnøye med den kontroversielle lederen.

En bivirkning av separasjonen mellom eierskap og kontroll, er at en leder i en bedrift med spredt eierskap ofte vil ha en annen agenda enn selskapets og eiernes beste.

Økende engasjement

Det grunnleggende problemet i Corporate Governance er hvordan man kan skape et system som effektivt beskytter småinvestorene mot risikoen for at selskapets innsidere legger beslag på sparekapitalen de har skutt inn i selskapet.

Som en del av dette systemet, har store institusjonelle eiere de siste ti årene i økende grad engasjert seg i viktige beslutninger på generalforsamlinger og i ledelsens aktiviteter. Hendelsene i Enron og Disney illustrerer henholdsvis fraværet og tilstedeværelsen av Corporate Governance.

- Det er tydelig at eierne har begynt å røre på seg. Det stilles strengere krav til verdiskapning i selskapet og til at lederne ikke skal investere med mindre de har lønnsomme prosjekter, sier professor Thore Johnsen ved Institutt for foretaksøkonomi ved Norges Handelshøyskole (NHH).

Etterlyser holdningsendring

- Det er ikke tvil om at det foregår en kamp mellom toppledere og eiere, sier B. Espen Eckbo. Han er professor II ved NHH og arbeider til daglig som finansprofessor ved eliteuniversitetet Dartmouth i USA.

Eckbo er grunnlegger av Center for Corporate Governance ved Tuck Business School og er ledende på området. Han var nylig gjesteskribent i en artikkelserie Financial Times hadde om temaet.

Eckbo mener at det både i USA, Norge og resten av verden er et problem med selve styrekulturen hvor de involverte er for trege og for lite aktive.

Holdningsendring

- Styrene opptrer som støttespillere, fremfor kritikere, overfor ledelsen. Inntil styremedlemmene forstår og implementerer kritikerrollen, tror jeg ikke man vil unngå saker som Enron, sier Eckbo.

Han mener en holdningsendring må skje gjennom en opplysningskampanje overfor styremedlemmer, og påpeker at store aksjonærer kan hjelpe til ved å fremskynde reformer for styrets arbeidsoppgaver (se faktaboks).

- Jeg ser på et godt og åpent Corporate Governance-system som en støttespiller, ikke en motspiller for ledelsen. En god leder vil foretrekke å ha et godt og aktivt styre bak seg. Men dette krever at fremtidens ledere forstår den komplementære rollen som et velfungerende styre innehar, sier Eckbo.

Skyhøye lønninger

Overbetalte ledere synes å være et utbredt fenomen i store børsnoterte selskaper i dag. Eckbo påpeker spesielt viktigheten av kontroll innen dette området.

- Når det gjelder lønnsspørsmål, må lederne kontrolleres, ellers tar det av. Det er gode eksempler på at visse ledere begynner å forsyne seg av investorenes kapital dersom de får muligheten, sier Eckbo.

Ifølge professoren er et problem med lederlønninger at markedet på toppen er preget av få transaksjoner.

- Dette gjør det vanskelig å finne frem til riktig markedspris på lederen, og man ender ofte opp med upresis gjetning. I denne gjetningen har lederen selv hatt stor innflytelse, men konsulenter og headhuntere har også et betydelig ansvar for at lønnsfastsettelsen ofte ignorerer gode estimater på produktivitetsmål i selskapet, forklarer Eckbo.

I Europa har man et klart lavere nivå på lederlønninger enn i USA, men både ABB, og ikke minst Skandia, har vist oss ledere med store bonuser og pensjonspakker som neppe har passert styrerom i full habilitet.

- Det er viktig at styret setter lederlønninger gjennom en prosess som ikke er preget av interessekonflikter, sier Eckbo.

Varierende eierskapsmakt

Den stadig økende spredningen i eierskap siden første verdenskrig, spesielt grunnet fremveksten av investeringer i pensjons- og aksjefond, har ført til dårligere eierskapspress på ledelsen.

Småaksjonærer kan aldri følge opp sine investeringer - til det er de for små - hvilket fører til at ledelsen “overtar” småaksjonærenes eierrettigheter nærmest automatisk.

I 1980-årene ble denne utviklingen noe reversert da fondene, i første rekke pensjonsfond, begynte å opptre mer som aktive eiere. Ledere fikk for første gang høre et «nei» fra eierne. Med fondene fikk småaksjonærene dermed tilbake noe av sin stemme.

Aktive pensjonskasser

Thore Johnsen trekker frem pensjonskasser i USA, spesielt California, New York og Wisconsin, som svært aktive investorer. Her hjemme er Petroleumsfondet en aktiv eier.

Fondenes makt uttøves i liten grad gjennom styrerepresentasjon, men ved at de bruker sine stemmer på generalforsamlinger, ofte gjennom websystemer som ikke krever fysisk oppmøte.

- De stiller opp og gir uttrykk for sin mening. Dette gjelder spesielt i tilfeller hvor ledelsen foreslår stemmerettsbegrensning og forsvarsmekanismer som vil innsnevre eiernes makt, sier Johnsen.

Giftpiller ble introdusert

På slutten av 1980-tallet responderte toppledelsene i USA mot presset fra pensjonsfondene. Såkalte giftpiller ble introdusert i nær sagt alle børsnoterte selskaper.

En giftpille er en forpliktelse fra selskapet til de mindre aksjonærene og den forhindrer uønskede oppkjøpsforsøk. Skulle en oppkjøpssituasjon likevel oppstå, kan selskapets ledelse selv velge å ta vekk giftpillen, men bare dersom oppkjøperen er villig til å forhandle.

- Det sier seg selv at i slike forhandlinger er det umulig å kreve at den sittende ledelsen går av, sier Eckbo.

Frykt

Ettersom markedet for selskapskontroll kanskje er det viktigste riset bak speilet for en dårlig ledelse, gjør giftpiller stor skade.

- Frykten for at eiere skal kjøpe opp selskapet, kaste ledelsen og bryte opp selskapet, er den store disiplineringsmekanismen for ledere i amerikansk næringsliv, bekrefter Johnsen.

Eckbos 10 bud for god styrepraksis
		1. Gi styrehonorarer i form av aksjer i selskapet og gjennomfør periodisk evaluering av styret 2. Unngå at ledelsen er med i ansettelsen av styremedlemmer 3. Unngå overrepresentasjon av ledelsen i styret 4. Bevisstgjør styret på dets rolle som representant for risikokapitalen 5. Forby styremedlemmer å levere andre tjenester - direkte eller indirekte - til selskapet 6. Gjennomfør prinsippet om forsiktig og åpen regnskapsføring 7. Forstå og kontroller selskapets konkursrisiko 8. La styret - ikke ledelsen - stå for ansettelsen av selskapets eksterne revisor 9. Forbered til enhver tid muligheten for å avsette lederen - og finne en ny kandidat 10. Formaliser styrearbeidet i kommitéer for regnskap, avlønning og corporate governance

Utover på 90-tallet ble ledelsens forsvarsmekanismer redusert og man fikk igjen mer høyrøstede pensjonsfond. Likevel har man stort sett ikke lyktes helt i å bli kvitt giftpillene.

Etterlyser eierne

Debatten om eierskap og ledelse pågår også for fullt her hjemme i Norge. I en artikkel i Mandag Morgen tidligere i år ble det reist spørsmål ved eiernes tilstedeværelse i norske selskaper.

Johnsen er derimot ikke særlig bekymret for at eierne uteblir fra styrerommene. Han poengterer at mye Corporate Governance i et lite land som Norge foregår ved sosialt press, for eksempel gjennom media.

Andre arenaer for eierskapsstyring er samtaler mellom de store eierne og ledelsen, samt generalforsamlinger og presentasjon av selskapene.

- Styret er en viktig del av Corporate Governance, men styrene er fremdeles kontrollert av ledelsen i mange selskaper, påpeker Johnsen.

Å passe på seg selv

Eckbo forteller at det i USA er vanlig at topplederen også sitter som styreleder. I Norge er ikke topplederne styreledere. Derimot kreves det at de ansatte er sterkt representert rundt styrebordene.

Politikerne begrunner ansatte i styrene med at selskapet tilhører de ansatte så vel som kapitaleierne.

Å være sin egen oppasser må være en takknemlig jobb, men for kapitaleierne kan en slik løsning være den minst effektive og verst tenkelige sett fra et kontrollperspektiv.

- Det mange ikke forstår, er at et selskap er en strukturell oppbygning av kontrakter, sier Eckbo.

Kontrakter

Kontrakter utarbeides for leverandører, ansatte, kunder, kreditorer og ikke minst aksjonærer. Alle, bortsett fra aksjekontrakten, har bestemmelser om fast betaling for leveransene, og kontraktene prises deretter.

Nivået på en lønnskontrakt, for eksempel, tar høyde for den ansattes risiko, og den ansatte går frivillig inn i den med visshet om dette.

- Når politikerne i tillegg gir de ansatte votering i styret, noe ansettelseskontrakten ikke spesifikt nevner, så undergraver de styrerettighetene som ligger eksplisitt i aksjonærkontrakten, sier Eckbo.

Han påpeker at styrets rolle relativt entydig må være å forhindre slike interessekonflikter mellom innsidere, det vil si de ansatte, og eiere av kapitalen. Men politikerne har likevel bestemt at innsidere også skal ha makt i styret.

Advarer mot stor innflytelse

Professor Johnsen ved NHH mener det er både vanskelig og kontroversielt å redusere de ansattes representasjon i styrene i Norge.

Han er imidlertid enig i at dersom de ansatte velger å gå inn på fastlønnskontrakter, så er det naturlig at den som sitter igjen med risikoen for at selskapets inntekter ikke dekker selskapets fastlønnskontrakter, har mest å si når beslutninger skal fattes i styret.

- Men samtidig er det klart at i en moderne bedrift hvor mye av kapitalinnsatsen er humankapital og arbeidskontraktene ikke er enkle å utforme, så vil de ansatte ha en betydelig risiko i selskapet som ikke er beskyttet gjennom fastlønnskontrakter.

Dette kan være en grunn til å ta ansatte med inn i styret, men etter min oppfatning er det viktig at eierne likevel har en dominerende plass i styret, sier Johnsen.

Farlig med ønsketenking

Eckbo mener styrerepresentasjon for ansatte kan fungere dersom det gjøres klinkende klart at deres oppgave som styremedlemmer er å beskytte investorenes interesser.

Det er imidlertid farlig med ønsketenkning på dette området. Tyskland var en pioner i å få ansatte inn i styrer, og det er lite som tyder på at systemet fungerer bra der.

En kunne også tenke seg å formalisere de ansattes styrerepresentasjon i ansettelseskontrakten, slik at systemet blir mer eksplisitt.

Det er imidlertid ingen som hittil har kommet opp med et optimalt kontraktssystem som eksplisitt inneholder styrerepresentasjon av ansatte. Det blir fort mye synsing og politikk i dette brennbare spørsmålet, sier Eckbo.